Obligations convertibles en zone euro : manque de carburant dans le moteur

Les obligations convertibles en zone euro ont profité du fort rebond des marchés actions depuis le début de l’année pour s’apprécier de 2,8%. Cela fait suite à une année 2018 difficile où les cours avaient chuté de 5,2%. Depuis que sommes passés positifs sur cette classe d’actifs, en janvier 2013, elle s’est appréciée de 24,6%, soit une progression annualisée de 3,7%
 

Rappelons que les obligations convertibles sont des obligations qui donnent le droit à son détendeur de les convertir en actions, à une date et des conditions fixées à l’avance. Elles présentent donc les avantages de l’action avec la protection de l’obligation. Les moteurs de performance sont multiples, mais certains sont maintenant en panne.

Les marchés actions

Dans le contexte actuel, où les obligations offrent des rendements limités et où la volatilité est basse, les marchés actions sont le principal moteur de performance des obligations convertibles. La corrélation entre les performances de ces deux classes d’actifs dépasse 90%. Comme nous sommes passés neutres sur les actions, il est logique de refléter cette décision en passant neutre sur les convertibles.

Les spreads de crédit

Les spreads de crédit, différence entre le rendement des obligations et le rendement de l’obligation souveraine de référence, se sont fortement élargis fin d’année dernière avec les craintes de ralentissement de l’économie. Depuis, ils se sont resserrés partiellement grâce aux discours accommodants des banquiers centraux et au retour de l’appétit pour le risque. Les spreads de crédit pourraient se contracter encore davantage dans les prochains mois car les dernières données macro-économiques montrent que l’économie se tient finalement mieux que ce que le marché avait anticipé.

Les coupons

Les coupons n’ont cessé de diminuer depuis maintenant plusieurs années, en lien avec la longue baisse des rendements obligataires. Cette source additionnelle de revenu d’autrefois n’est plus.

La volatilité

La hausse de la volatilité est un facteur positif pour les convertibles puisqu’elle renchérit l’option intégrée dans l’obligation convertible. Seulement, les banques centrales ont changé de ton, sont devenues plus accommodantes, et ont fait baisser la volatilité à des niveaux inférieurs aux moyennes de long terme.

Liquidité et covenants

Des facteurs techniques incitent à plus de prudence. D’une part, la liquidité s’est tarie. D’autre part les convenants, ces clauses juridiques de sauvegarde dans les contrats de prêt qui visent notamment à imposer à la société à respecter un certain nombre de ratios financiers, se sont dégradés pour les nouvelles émissions et sont dorénavant plus à l’avantage des emprunteurs que des prêteurs. Autres points faibles dans un environnement où l’on s’attend à une remontée des rendements obligataires : la préférence des émetteurs pour les structures longues et le poids accru de certains secteurs (services aux collectivités, immobilier) dans les indices.

Diversification

Les convertibles gardent un certain attrait dans une optique de moyen-terme puisque nous restons positifs sur les actions à moyen-terme. Leur côté hybride entre actions et obligations permet d’augmenter la diversification et donc d’améliorer le rapport rendement/risque.