Perspectives actions pour 2017

Un regain d'appétit pour le risque

Au cours des 10 dernières années, les actions mondiales ont enregistré des flux nets négatifs. L’absence de prise de risque s’explique par une activité économique anémique dont la remise à flot a nécessité l’intervention massive des banques centrales, dans un contexte marqué par l’austérité budgétaire, la morosité de la demande finale et l’insuffisance de réformes. Durant l’été, des signes de résistance ainsi que la perspective croissante de mesures de soutien budgétaire dans un grand nombre de pays ont suscité un retour de l’optimisme. L’illustration la plus frappante en a été le renversement de tendance parmi les valeurs cycliques, qui ont commencé à surperformer. La hausse des marchés devrait selon nous se poursuivre à la faveur d’une accélération modérée de l’activité économique mondiale.

Une trajectoire incertaine

Compte tenu de certaines anticipations déjà élevées, des obstacles politiques qui se profilent (élections ou montée du protectionnisme) et des nombreux risques géopolitiques, le parcours pourrait être cahoteux. Il ne faut toutefois pas escompter de meilleurs points d’entrée, en raison du grand nombre d'investisseurs qui sont jusqu'à présent passés à côté du mouvement de reprise et des capitaux considérables en attente d’opportunités d’investissement.

Des performances tirées par une croissance bénéficiaire proche de 10%

Les modèles de régression suggèrent une augmentation des bénéfices de 5 à 7% dans l’hypothèse d’une croissance de l’économie mondiale légèrement supérieure à 3%. Les bénéfices pourraient croître plus rapidement que ne le prévoient les modèles, car les entreprises énergétiques vont profiter de prix du pétrole beaucoup plus élevés qu’ils ne l’étaient au début de 2016, ce qui aura un impact significatif sur les flux de trésorerie. Par ailleurs, les sociétés financières bénéficieront de la hausse des rendements et de la baisse des besoins de provisionnement. Les dividendes et les rachats d’actions devraient constituer le second fondement du rendement total positif des placements en actions. En revanche, dans un contexte de relèvement des taux des fonds fédéraux, les valorisations sont peu susceptibles d’apporter une contribution positive ou, le cas échéant, de façon marginale uniquement.

Position neutre sur les Etats-Unis: le potentiel de hausse subsiste

Les actions américaines sont indéniablement onéreuses, que l'on examine les PER, le ratio cours/valeur comptable, le PER corrigé des variations cycliques, le PER moyen... ou même le dividende, dont le rendement est inférieur à celui des bons du Trésor à 10 ans ; une situation unique parmi les principaux pays. Malgré tout, nous pensons qu’elles conservent une marge de progression liée à la croissance des résultats. Ceux-ci pourraient en effet progresser d’environ 8%, voire plus selon l’ampleur des réductions d’impôts dont décidera la nouvelle administration. Cette perspective se fonde sur les éléments suivants : une croissance probable des revenus de 5%, un coup de pouce résultant du rapatriement des bénéfices réalisés à l’étranger, une contribution positive du secteur de l’énergie cette année (extrêmement faible précédemment) et une incidence relativement positive des réductions d’impôt sur les résultats. Elle tient également compte des répercussions négatives d’une légère détérioration des marges et de la vigueur du dollar.

Privilégier la zone euro et s'adosser au cycle mondial

Les bénéfices se situent actuellement à des niveaux cycliquement bas, en conséquence de multiples chocs négatifs, tels que les difficultés dans les secteurs de la finance et des matières premières (lesquelles « justifient » 30% de la sous-performance des résultats par rapport aux Etats-Unis depuis 2007), l’évolution défavorable des marges d’exploitation (facteur de justification de 22%) ou une vague de rachats d’actions beaucoup plus timide. La déception causée par la croissance des ventes intervient dans une moindre mesure. L’activité économique au sein de la zone euro est restée soutenue au cours des derniers trimestres et les indicateurs avancés sont encourageants.

Grâce à leur forte exposition au cycle mondial et aux contributions substantielles des secteurs des matières premières et de la finance, les entreprises de la zone euro devraient être en mesure de générer une croissance bénéficiaire proche de 10% en 2017. La vigueur du dollar apportera la touche finale aux bonnes perspectives de résultats.

La conjonction de perspectives bénéficiaires favorables et de valorisations attrayantes (PER ajustés en fonction du cycle, ratio cours/valeur comptable, rendement du dividende, y compris par rapport aux obligations) devrait permettre aux marchés boursiers de la zone euro de générer des rendements supérieurs à la moyenne. Le programme politique de l’année 2017 s’annonce chargé, mais les craintes suscitées par les partis populistes sont très largement partagées et sont par conséquent intégrées dans les cours. Toutefois, ce scénario catastrophe est tout à fait incertain et nous conservons une opinion positive sur les actions de la zone euro.

L’Allemagne bénéficie d’une demande domestique solide en raison de conditions monétaires exceptionnellement favorables au regard de ses propres fondamentaux. Compte tenu de sa forte cyclicité et de son exposition aux pays émergents, ce marché devrait continuer à surperformer au sein de la zone. Sa valorisation est attrayante (une appréciation qu'il convient de relier à la progression importante des résultats observée ces dernières années).

Préférer le Japon, l’un des grands gagnants de la reflation mondiale

L’environnement macroéconomique s’améliore nettement grâce à la dépréciation de 15% du yen depuis la fin septembre et à l’embellie de l’économie mondiale. Les exportations en sont les principales bénéficiaires, mais les dépenses d’investissement devraient également évoluer favorablement, tandis que la consommation devrait être stimulée par la légère hausse des salaires. Un nouveau plan de relance de l’économie pourrait être mis en œuvre durant l’été. Ces tendances sont très favorables aux valeurs cycliques, dont le Japon compte la plus forte concentration dans l’indice parmi les pays que nous suivons. L’évolution du yen dicte en grande partie les cours boursiers.

Sa récente dépréciation ainsi que tout nouveau recul au cours des prochains mois soutiendront les perspectives bénéficiaires. Sachant que la tendance de la devise devance de trois mois celle des révisions de bénéfices, l’indice de révision devrait confirmer son avancée récente au moins jusqu’en mars prochain. La croissance des résultats sera également favorisée par les progrès continus en matière de gouvernance d’entreprise, lesquels ont permis récemment une plus grande résilience des bénéfices que ce que l'appréciation du yen par rapport au dollar au cours du premier semestre ne l'avait laissé entendre.

Les rachats d’actions devraient demeurer élevés et la dynamique évoquée plus haut pourrait inciter les investisseurs étrangers à réinvestir le marché japonais. Les investisseurs nationaux, peu exposés aux actions, devraient également soutenir la tendance haussière au cours des prochains mois. Les valorisations restent attrayantes : le PER relatif est proche de son niveau le plus bas depuis 1990 et le ratio cours/valeur comptable ne reflète pas l’amélioration du rendement des fonds propres (ROE) des entreprises.

Positionnement neutre à l’égard du Royaume-Uni.

 Dans la mesure où plus de 70% des ventes sont réalisées en dehors du Royaume-Uni, les perspectives de la livre sterling constituent un facteur déterminant des prévisions de bénéfices. Un voile d’incertitude entoure les différentes trajectoires possibles de la monnaie, sachant que le processus de sortie de l’UE sera long et tortueux. Notre hypothèse de base table sur une légère appréciation, le cours actuel reflétant largement la prudence du marché.

L’incidence sur les bénéfices serait donc légèrement négative. Parmi les secteurs d’activités non domestiques, les matériaux et l’énergie présentent de solides perspectives bénéficiaires, qui, dans le premier cas, sont déjà largement intégrées par les investisseurs. S’agissant des autres secteurs axés sur les marchés extérieurs, certains font face à des incertitudes, à l’instar des valeurs financières sur lesquelles pèsent des interrogations concernant les conséquences du Brexit, tandis que d’autres sont de nature défensive et, à ce titre, susceptibles d’être négligés par les investisseurs. Les secteurs domestiques sont vulnérables aux répercussions négatives de la hausse de l’inflation sur le revenu disponible des ménages ou aux incertitudes liées au Brexit.

Ces tendances dans leur ensemble nous laissent envisager une croissance bénéficiaire inférieure à la moyenne. Un rendement du dividende de 4% et un ratio cours/valeur comptable modéré constituent de solides facteurs de soutien pour les actions du Royaume-Uni. En définitive, le marché actions britannique ne dispose que d’un potentiel de hausse limité en 2017. Nous restons neutres.

Position neutre sur la Suisse, mais opinion positive sur les moyennes capitalisations.

A la mi-janvier, deux ans se seront écoulés depuis la suppression du taux de change minimum, un choc dont le pays se remet lentement. Les indicateurs avancés brossent un tableau optimiste. Tout dépendra de la nécessité ou non pour le franc suisse de reprendre son rôle de valeur refuge. Notre scénario de base envisage un environnement favorable, les taux directeurs restant inchangés à l'horizon des 12 prochains mois au minimum.

Après deux années de baisse, les bénéfices devraient se redresser. Pour les investisseurs en actions, l’accélération de l’économie mondiale et la hausse des rendements obligataires augurent d’une probable sous-performance du marché actions suisse en raison de sa composition défensive. Le rendement du dividende d’environ 3,5% jouera un rôle très positif sur les valorisations ; en revanche, le ratio prix/valeur comptable et le PER se situent aux alentours de leur moyenne à long terme. L'un dans l'autre, nous conservons une position neutre.

Nous restons cependant positifs vis-à-vis des moyennes capitalisations. Elles profitent en effet de la reflation mondiale, jouissent d’excellentes perspectives de croissance bénéficiaire, de bilans sains et de valorisations raisonnables.

Position neutre sur les marchés émergents

Les indicateurs avancés font état de tendances cycliques modérément positives. Le différentiel de croissance par rapport aux pays développés se creuse en faveur des pays émergents. Il convient de souligner que cette amélioration s’explique en grande partie par le fait que certains pays (Brésil et Russie) sortent de la récession. Les signes d’amélioration se manifestent également au niveau des entreprises à travers la stabilisation du rendement des capitaux propres (ROE).

Pour l’instant, cela tient principalement aux réductions des capacités de production permettant d’améliorer la rotation des actifs. Pourtant, il y a de fortes chances que la tendance s'inverse en termes de ROE sur fond de stricte maîtrise des coûts salariaux unitaires et de perspectives favorables de croissance de l'économie mondiale.

Toutefois, les mois à venir s’annoncent chargés de risques importants. Tout d’abord, l’affaissement récent du yuan engendre des pressions déflationnistes dans d’autres pays émergents. Deuxièmement, la Fed va poursuivre le relèvement de ses taux et les rendements obligataires devraient encore progresser, ce qui concourt à un nouveau raffermissement du dollar et crée des contraintes pour les banques centrales des pays émergents.

Enfin, l’entrée en fonction de la nouvelle administration américaine s’accompagne de nombreuses incertitudes concernant les perspectives des échanges commerciaux, et les risques géopolitiques se sont accentués en Asie. Cette dernière demeure notre région favorite parmi les pays émergents. Nous conservons notre position neutre sur ces derniers marchés en raison des fondamentaux évoqués ici, mais aussi des valorisations conformes aux moyennes à long terme.