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#Stratégie d'investissement — 13.02.2017

Risques de volatilité à court terme contre potentiel de hausse à moyen terme

Roger Keller

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Des fondamentaux solides

Nous pensons que le marché haussier des actions se trouve à un stade intermédiaire, durant lequel l’évolution des cours est essentiellement dictée par les fondamentaux, et non par le sentiment. Dans un contexte reflationniste, cette tendance se révèle positive pour la croissance des ventes et les perspectives bénéficiaires, lesquelles profitent du levier opérationnel. Les banques centrales s’orientent lentement vers des politiques moins accommodantes, de sorte que les valorisations ne pourront pas augmenter. Cela signifie que les bénéfices seront le principal moteur des rendements en 2017. De notre avis, les bénéfices recèlent un potentiel de croissance proche de 10% grâce au levier opérationnel, qui devrait contribuer à hauteur de 5 à 7 points de pourcentage à la progression que nous anticipons. Les rachats d’actions devraient ensuite majorer cette croissance de 2 points de pourcentage, le reste provenant des secteurs de l’énergie et de la finance. Les dividendes continueront de jouer un rôle majeur dans la performance totale.

Contraintes liées aux facteurs techniques et au sentiment à court terme

L’indice MSCI World tente de battre son record de mai 2015. En situation de surachat, le MSCI World affiche certains écarts négatifs et l’optimisme règne avec un indice VIX bien en deçà de 12 points. La volatilité devrait par conséquent dominer à court terme. Au regard des fondamentaux rassurants, les événements politiques ou géopolitiques seront probablement à l’origine d'une évolution mouvementée. Les conditions pour des replis substantiels ne sont pas réunies étant donné que les investisseurs se sont positionnés en tant que vendeurs nets d’actions au cours des 10 dernières années et que les tendances haussières s’accélèrent en moyenne mobile sur 200 jours. Les investisseurs devraient s’abstenir d’être trop agressifs quant à leurs objectifs de prix d’achat.

Etats-Unis : de nouveaux sommets en vue ; nous restons neutres parce que les valorisations limitent le potentiel de hausse

Les actions américaines sont indéniablement onéreuses, comme le confirment des mesures telles que le PER, le ratio cours/valeur comptable, le PER corrigé des variations cycliques, le PER moyen ou encore le dividende, dont le rendement est inférieur à celui des bons du Trésor à 10 ans. Il s’agit là d’une situation unique parmi les pays que nous suivons. Heureusement, les valorisations peuvent rester élevées lorsque l’inflation s’établit entre 1% et 3%. L’estimation relative à une augmentation de 8% des bénéfices – laquelle pourrait se révéler prudente en fonction de l’ampleur des réductions d’impôts – nous amène à penser que de nouveaux sommets seront atteints. Cette perspective se fonde sur les éléments suivants : une croissance probable des revenus de 5%, un soutien aux rachats d’actions résultant du rapatriement des bénéfices réalisés à l’étranger et une contribution positive du secteur de l’énergie cette année (extrêmement faible précédemment). Nous n’anticipons pas de progression à deux chiffres des bénéfices par action parce que la légère détérioration des marges et la vigueur du dollar devraient s’inscrire en frein.

Zone euro : un potentiel supérieur à la moyenne grâce à l’exposition au cycle.

Nous privilégions les marchés d’actions de la zone euro. Les bénéfices se redressent progressivement depuis des niveaux cycliquement bas après avoir été sous l’influence de multiples facteurs négatifs, parmi lesquels notamment les dommages infligés aux bénéfices des entreprises du secteur énergétique par l’effondrement des prix pétroliers entre la mi-2014 et la fin 2015, les problèmes structurels auxquels sont confrontées les sociétés financières, l’évolution défavorable des marges d’exploitation, ainsi que l’activité de rachat d’actions moins dynamique que partout ailleurs.

Grâce à leur forte exposition au cycle mondial et aux contributions substantielles attendues des secteurs des matières premières et de la finance, les entreprises de la zone euro devraient être en mesure de générer une croissance bénéficiaire proche de 10% en 2017. La conjonction de perspectives bénéficiaires favorables et de valorisations attrayantes (PER ajustés en fonction du cycle, ratio cours/valeur comptable, rendement du dividende, y compris par rapport aux obligations) devrait permettre aux marchés boursiers de la zone euro de signer des rendements supérieurs à la moyenne. Les cours des actions ne reflétant pas la résistance de l’activité économique dans la zone euro par rapport au reste du monde, les investisseurs sont bien conscients des risques liés à l’agenda politique chargé dans la région en 2017.

L’Allemagne bénéficie d’une demande domestique solide en raison de conditions monétaires exceptionnellement favorables au regard de ses propres fondamentaux. Compte tenu de sa forte cyclicité et de son exposition aux pays émergents, ce marché devrait continuer à surperformer au sein de la zone. Sa valorisation est attrayante (une appréciation qu'il convient de relier à la progression importante des résultats observée ces dernières années).

Japon : autre grand gagnant de la reflation mondiale

Les indices boursiers japonais affichent la plus forte concentration d’actions cycliques parmi les pays que nous suivons – un avantage de taille en phase d’accélération de la croissance économique mondiale et au vu des perspectives d’expansion du pays en ligne avec son taux de croissance durable à long terme. Le yen japonais devrait se déprécier puisque la Réserve fédérale relèvera ses taux au cours des prochains trimestres, tandis que la Banque du Japon les laissera inchangés et tentera de maintenir le rendement des emprunts d’Etat à 10 ans autour de 0%.

Cette évolution se révèle positive pour les actions nippones, qui sont très sensibles aux fluctuations monétaires et progressent lorsque le yen s’affaiblit. Le repli de la monnaie japonaise s’inscrira en soutien de la croissance bénéficiaire. Sachant que la tendance de la devise devance de trois mois celle des révisions de bénéfices, l’indice de révision devrait confirmer son avancée récente au moins jusqu’en mars. La croissance des résultats sera également favorisée par les progrès continus en matière de gouvernance d’entreprise, lesquels ont permis récemment une plus grande résilience des bénéfices que ce que l'appréciation du yen par rapport au dollar au cours du premier semestre ne l'avait laissé entendre.

Les rachats d’actions devraient demeurer élevés et la dynamique évoquée plus haut pourrait inciter les investisseurs étrangers à réinvestir le marché japonais. Les investisseurs nationaux, peu exposés aux actions, devraient également soutenir la tendance haussière au cours des prochains mois. Les valorisations restent attrayantes : le PER relatif est proche de son niveau le plus bas depuis 1990 et le ratio cours/valeur comptable ne reflète pas l’amélioration du rendement des fonds propres (ROE) des entreprises.

Royaume-Uni : maintien du positionnement neutre

Dans la mesure où plus de 70% des ventes sont réalisées en dehors du Royaume-Uni, les perspectives de la livre sterling constituent un facteur déterminant des prévisions de bénéfices. Un voile d’incertitude entoure les différentes trajectoires possibles de la monnaie, sachant que le processus de sortie de l’UE sera long et tortueux. Notre hypothèse de base table sur une légère appréciation, le cours actuel reflétant largement la prudence du marché.

L’incidence sur les bénéfices serait donc légèrement négative. Parmi les secteurs d’activités non domestiques, les matériaux et l’énergie présentent de solides perspectives bénéficiaires, qui, dans le premier cas, sont déjà largement intégrées par les investisseurs. S’agissant des autres secteurs axés sur les marchés extérieurs, certains font face à des incertitudes, à l’instar des valeurs financières sur lesquelles pèsent des interrogations concernant les conséquences du Brexit, tandis que d’autres sont de nature défensive et, à ce titre, susceptibles d’être négligés par les investisseurs.

Les secteurs domestiques sont vulnérables aux répercussions négatives de la hausse de l’inflation sur le revenu disponible des ménages ou aux incertitudes liées au Brexit. Ces tendances dans leur ensemble nous laissent envisager une croissance bénéficiaire inférieure à la moyenne. Un rendement du dividende de 4% et un ratio cours/valeur comptable modéré constituent de solides facteurs de soutien pour les actions du Royaume-Uni. En définitive, le marché actions britannique ne dispose que d’un potentiel de hausse limité en 2017. Nous restons neutres.

Position neutre sur la Suisse, mais opinion positive sur les moyennes capitalisations

A la mi-janvier, deux ans se seront écoulés depuis la suppression du taux de change minimum, un choc dont le pays se remet lentement. Les indicateurs avancés brossent un tableau optimiste.

Tout dépendra de la nécessité ou non pour le franc suisse de reprendre son rôle de valeur refuge. Notre scénario de base envisage un environnement favorable, les taux directeurs restant inchangés à l'horizon des 12 prochains mois au minimum. Après deux années de baisse, les bénéfices devraient se redresser.

Pour les investisseurs en actions, l’accélération de l’économie mondiale et la hausse des rendements obligataires augurent d’une probable sous-performance du marché actions suisse en raison de sa composition défensive. Le rendement du dividende d’environ 3,5% jouera un rôle très positif sur les valorisations ; en revanche, le ratio prix/valeur comptable et le PER se situent aux alentours de leur moyenne à long terme.

L'un dans l'autre, nous conservons une position neutre. Nous restons cependant positifs vis-à-vis des moyennes capitalisations. Elles profitent en effet de la reflation mondiale, jouissent d’excellentes perspectives de croissance bénéficiaire, de bilans sains et de valorisations raisonnables.

Position neutre sur les marchés émergents

Cette année, le différentiel de croissance entre pays émergents et développés tourne à l’avantage des premiers : des nations telles que le Brésil et la Russie sortent de la récession, la Chine continue d’enregistrer une croissance supérieure à 6% et l’Inde ne cesse d’accélérer. 2017 pourrait aussi être l’année durant laquelle le rendement des capitaux propres se stabilisera et repartira lentement à la hausse. Il s’agit d’un facteur important sur le front de la performance relative des marchés émergents.

Plusieurs obstacles se dresseront toutefois au cours des prochains mois. Les observations historiques montrent que les marchés émergents tendent à sous-performer lorsque la Réserve fédérale relève les taux d’intérêt, lorsque le dollar se raffermit et lorsque les rendements obligataires augmentent. Dans le cycle actuel, le paysage politique, marqué par la montée du protectionnisme aux Etats-Unis, constitue un autre écueil.

L’accroissement des tensions dans la région de la mer de Chine méridionale doit également être surveillé de près et pourrait inciter les investisseurs à demander une prime de risque plus élevée. Les valorisations sont quant à elles globalement conformes à leurs moyennes à long terme si l’on se réfère au PER prévisionnel, au ratio cours/valeur comptable, ou encore au PER et au ratio cours/valeur comptable par rapport aux pays développés. Le rendement du dividende de 3% est attrayant cependant. En conclusion, nous restons neutres et privilégions l’Asie, qui regroupe des vecteurs de croissance comme l’Inde et les autres bénéficiaires de la forte demande émanant des pays développés, et où la Chine est intéressante dans une optique à long terme.

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