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#Investissements — 28.11.2016

Quelle perspective pour les marchés actions après l'élection de Donald Trump ?

Roger Keller

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#1. Un marché haussier vieillissant, mais qui reste d'actualité.

Au mois de mars prochain, il entrera dans sa huitième année. C'est le deuxième plus long de l'histoire, mais ce n'est pas son âge avancé qui lui fera passer l'arme à gauche de sitôt. Le contexte reste en effet favorable. Pour la sixième année consécutive, l'économie mondiale devrait afficher une croissance légèrement supérieure à 3% en 2017. Un rythme certes poussif mais suffisant pour permettre à la croissance des bénéfices d'atteindre 5-7%, une belle accélération par rapport au taux actuel de 2%. Les valorisations sont globalement neutres sur les marchés actions, ce qui augure de nouveaux plus haut pour 2017. L'élection de Donald Trump en tant que 45e président des États-Unis fait certes peser de nombreuses incertitudes sur le plan des relations internationales, mais les baisses d'impôts et les dépenses d'infrastructure annoncées constituent un facteur positif pour la croissance.

#2. Les bénéfices, principal moteur de performance.

En termes absolus, les valorisations des actions mondiales sont en ligne avec leur moyenne de long terme. Mais ce n'est pas un simple retour des valorisations à leur moyenne de long terme qui marque la fin d'un marché haussier : d'ordinaire, les valorisations s'envolent littéralement dans l'euphorie générale. Nous n'en sommes manifestement pas là. De leur côté, les valorisations relatives soutiennent les marchés actions. Voyant comment un cycle économique pour le moins anémique réfrène les esprits animaux, nous n'attendons toutefois aucune expansion des multiples sur les 12 prochains mois. Autrement dit, les performances des marchés actions en 2017 dépendront, en premier lieu, de la croissance des bénéfices, et en second lieu, du rendement du dividende. Avec une croissance bénéficiaire attendue à 5-7% (contre +13% pour le consensus) et un rendement du dividende légèrement inférieur à 3%, les performances pourraient s'établir à un peu moins de 10%.

#3. Déjà plus de la moitié du chemin parcouru sur la voie de la consolidation.

À court terme, nous avons identifié des risques essentiellement politiques, économiques et monétaires sur les marchés actions. Les risques politiques demeurent (protectionnisme aux États-Unis, référendum italien le mois prochain, élections en Europe en 2017, etc.), mais les scénarios les plus pessimistes semblent s'être éloignés. Les derniers indicateurs avancés et enquêtes PMI font état de chiffres rassurants, et le marché intègre avec une probabilité croissante un relèvement des taux par la Fed en décembre, ce qui constitue d'ailleurs notre scénario central. Plutôt que par des mouvements violents, la volatilité devrait sévir sous la forme d'à-coups plutôt occasionnels.

#3. Déjà plus de la moitié du chemin parcouru sur la voie de la consolidation.

À court terme, nous avons identifié des risques essentiellement politiques, économiques et monétaires sur les marchés actions. Les risques politiques demeurent (protectionnisme aux États-Unis, référendum italien le mois prochain, élections en Europe en 2017, etc.), mais les scénarios les plus pessimistes semblent s'être éloignés. Les derniers indicateurs avancés et enquêtes PMI font état de chiffres rassurants, et le marché intègre avec une probabilité croissante un relèvement des taux par la Fed en décembre, ce qui constitue d'ailleurs notre scénario central. Plutôt que par des mouvements violents, la volatilité devrait sévir sous la forme d'à-coups plutôt occasionnels.

#4. Prédilection pour les marchés pro-cycliques (zone euro).

Sur le plan des bénéfices, la zone euro a déçu à de nombreuses reprises ces dernières années, plombée par l'impact de la baisse des cours des matières premières sur les secteurs de l'énergie et des matériaux, par des difficultés structurelles de taille dans le secteur financier et par une décélération constante dans les pays émergents.

Ceci explique que le PER glissant soit élevé aujourd'hui. Mais à en croire les bénéfices corrigés des variations cycliques, le ratio cours/valeur comptable, les dividendes, et la comparaison avec les obligations, les actions de la zone euro paraissent plutôt attrayantes. Nous sommes optimistes dans la région : les indicateurs avancés signalent un taux de croissance en ligne avec le potentiel à long terme (légèrement inférieur à 1%), des signes de stabilisation se font jour dans les pays émergents et les efforts de réduction des coûts déployés par le passé ont permis d'atteindre un levier opérationnel élevé.

Les sociétés axées sur les marchés des matières premières devraient profiter de la hausse des prix du pétrole et des métaux de base, tandis que les entreprises financières s'accommoderaient plutôt bien d'une légère remontée des rendements obligataires. La tant attendue reprise des bénéfices pourrait enfin se concrétiser, même si un taux de croissance à deux chiffres ne semble pas envisageable à ce stade.

#5. Prédilection pour les marchés pro-cycliques (Japon).

Le Japon dispose de deux atouts majeurs : ses valorisations, les plus attrayantes parmi les pays développés, et le positionnement des investisseurs, qui au niveau domestique sont faiblement exposés aux actions. À l'étranger, les ventes ont ralenti. De tous les grands marchés, le Japon est celui qui compte la plus grande concentration de valeurs cycliques dans son indice, et c'est aussi celui qui est le plus sensible à la Chine. Eu égard à notre vision macro des États-Unis, des marchés émergents et de l'Empire du Milieu, ces caractéristiques sont tout à fait appréciables. La perspective d'un léger affaiblissement du yen constitue un autre avantage, de même que la hausse des taux de distribution, l'amélioration du rendement des fonds propres et la tendance observée au niveau des rachats d'actions.

Les bénéfices ont récemment développé une meilleure résistance que ce que ne laissait entendre le raffermissement du yen, grâce à une bonne maîtrise des coûts et aux secteurs domestiques de l'indice. Nous prévoyons une croissance des bénéfices avoisinant les 5% en 2017. Ce qu'il faut pour véritablement libérer l'énorme potentiel de hausse des actions, ce sont des nouvelles sur le front des réformes visant à améliorer la productivité et le potentiel de croissance du PIB. Et celles-ci tardent à venir. Quoi qu'il en soit, le net ralentissement du resserrement budgétaire (équivalant à 3% du PIB en 2013 et 2015), l'embellie observée sur le front de l'emploi et des salaires (certes modérée), la bonne tenue de l'enquête Tankan et le redressement des prix des terrains plaident en faveur d'un positionnement positif sur les actions nippones.

#6. Les États-Unis capables d'atteindre de nouveaux sommets mais desservis par un potentiel de hausse inférieur à la moyenne.

Sur le font des bénéfices, il paraît de plus en plus évident que le creux de la vague a été atteint au premier trimestre. Après cinq trimestres consécutifs de croissance bénéficiaire négative, des résultats neutres semblent émerger pour le T3 avec très probablement un retour à une croissance positive pour le dernier trimestre de l'année, grâce à une amélioration des revenus et à une diminution des effets perturbateurs (matières premières et dollar).

Notons que lorsque l'on exclut la composante énergétique, les bénéfices ressortent en baisse annuelle sur un trimestre seulement (le T1 2016), ce qui invalide largement l'impression générale quant à une récession bénéficiaire. 2017 promet d'être une année de croissance positive, avec des résultats potentiellement soutenus par des baisses d'impôts, mais aussi sans doute plombés par une augmentation des coûts salariaux. Les valorisations des actions américaines sont élevées, leur potentiel de hausse dès lors limité. Nous sommes neutres.

#7. Positionnement neutre au Royaume-Uni et en Suisse (mais positif sur les moyennes capitalisations suisses).

Sous l'effet du recul de 18% de la livre sterling par rapport au dollar, la baisse des bénéfices des sociétés du FTSE100 en 2016 apparaîtra au final beaucoup plus marginale. Les solides performances des actions britanniques cette année sont essentiellement attribuables à la chute de la livre, dans la mesure où plus de 70% des ventes sont réalisées à l'étranger. À noter également que les secteurs du pétrole et des matériaux ont bénéficié d'une remontée fulgurante des prix des matières premières, dont l'effet devrait s'atténuer à terme lui aussi.

En 2017, l’affaiblissement de la livre sterling profitera aux exportateurs et à la conversion des bénéfices réalisés à l’étranger en devise locale, mais les secteurs domestiques seront à la peine dans un contexte de fragilisation de la consommation due à une hausse de 3% de l'inflation et de profonde incertitude quant aux modalités du Brexit, en particulier dans le secteur financier, qui représente 20% de l'indice FTSE100. Les valorisations soutiennent peu ou prou les actions britanniques, avec un rendement du dividende de 4% et un ratio cours/valeur comptable de 1,8. Dans un contexte de bénéfices en berne, le PER est élevé.

Tout bien considéré, face à la perspective d'un Brexit dur, qui sans conteste pèsera sur la dynamique bénéficiaire à moyen terme, et aux conditions de surachat très prononcé qui prévalent, nous privilégions un positionnement neutre sur les actions britanniques. En Suisse, les bénéfices se sont inscrits en baisse en 2015 et en 2016. Ils devraient repasser en territoire positif en 2017, à la faveur d'une accélération de la croissance des ventes, d'une amélioration des marges et de la disparition progressive des obstacles liés aux changes.

Certes, un dividende qui offre un rendement de plus de 3% a de quoi susciter l'intérêt, mais compte tenu de PER élevés et de la faible cyclicité des grandes capitalisations suisses, nous adoptons un positionnement neutre. Nous sommes en revanche positifs sur les moyennes capitalisations, compte tenu d'un profil plus cyclique, de meilleures perspectives de croissance bénéficiaire, de bilans solides et de valorisations raisonnables.

#8. Positionnement toujours neutre sur les marchés émergents en raison de la montée du protectionnisme et du facteur Fed ; vision positive sur l'Asie.

Les fondamentaux se bonifient, avec une accélération qui devrait se poursuivre pour certains pays (Inde, Indonésie) grâce à de précédentes réformes, une sortie de récession pour d'autres qui bénéficient d'effets de base (Brésil, Russie) et un taux de croissance qui se stabilise à un niveau supérieur à 6% en Chine. En raison d'une situation de surachat, de l'approche protectionniste plébiscitée par l'administration Trump et du prochain relèvement des taux par la Fed, nous pensons que nous pouvons attendre avant de revoir à la hausse notre opinion des marchés émergents et d'adopter la même position favorable que pour les marchés développés.

La remarquable progression des marchés émergents cette année est étroitement liée aux tendances observées sur les marchés du dollar et des matières premières : mi-janvier, les investisseurs ont commencé à tabler sur un report du relèvement des taux de la Fed, provoquant un repli du billet vert et un rebond des prix des matières premières, une tendance qui s'est poursuivie jusqu'à la mi-août, lorsque la probabilité d'une hausse en décembre s'est accrue, avec à la clé cette fois un raffermissement du dollar et une forte instabilité du côté des prix des matières premières et, partant, des marchés actions émergents.

Le rendement des fonds propres, qui est désormais stabilisé, devrait prendre le relais en tant que vecteur de progression sur ces marchés. Les perspectives bénéficiaires sont exceptionnelles, et reflètent, d'une part, les effets de base liés à l'énergie et aux matériaux et d'autre part, les réductions de coûts, qui améliorent le levier opérationnel. Les changements introduits au niveau de la composition de l'indice MSCI renforcent l'attrait des marchés émergents, la part des technologies de l'information passant de moins de 13% en 2011 à près de 24%.

Dans l'attente de la prochaine hausse des taux de la Fed et dans la mesure où les surprises économiques et les indicateurs avancés sont mieux orientés sur les marchés développés, nous préférons conserver une position neutre. Du point de vue régional, notre préférence va à l'Asie, un grand consommateur de matières premières qui plus est sensiblement exposé aux valeurs technologiques. Les valorisations sont en ligne avec les moyennes de long terme.

#9. Styles dinvestissement : recommandation d'achat sur les valeurs décotées.

Depuis 2006, les valeurs de croissance surperforment à l’échelle mondiale. Dans un contexte de croissance molle, elles constituent toujours des positions phares pour le long terme. La performance relative des valeurs décotées s’est stabilisée au niveau mondial depuis le début de l’année. En Europe, la sous-performance se poursuit. Mais une période de surperformance pourrait selon nous se profiler aux États-Unis comme en Europe grâce à cinq vecteurs : le niveau attrayant des valorisations, la progression anticipée de l’appétit pour le risque, l’accélération future de la croissance des résultats, la corrélation positive avec la progression des rendements obligataires et l’importance des écarts de valorisations au sein des secteurs.

#10. Styles dinvestissement : toujours un bon potentiel de diversification du côté des petites et moyennes capitalisations de la zone euro.

La demande intérieure constitue le principal vecteur de croissance des pays développés et les rendements obligataires devraient, selon nous, enregistrer une légère augmentation. Dans ce contexte, les petites capitalisations sont en mesure de signer des performances satisfaisantes.

Les petites capitalisations européennes sont plus intéressantes que leurs homologues américaines, car elles se trouvent à un stade plus précoce du cycle. Nous continuons d’apprécier les moyennes capitalisations suisses, qui bénéficient de perspectives de croissance des bénéfices supérieures à la moyenne, de bilans solides et de profils pro-cycliques.

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