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#Investissements — 13.10.2016

Marchés actions : nos préférences du mois d'octobre

Roger Keller

MISE À JOUR D'OCTOBRE

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Nouveaux points hauts toujours probables, mais meilleur potentiel de hausse ailleurs

Nous sommes pleinement d’accord avec le consensus : les résultats ont touché un point bas au premier trimestre et la reprise d'une tendance positive s’annonce en 2017.

Les entreprises devraient réussir à protéger leurs marges mais, compte tenu du niveau élevé des valorisations et de la volonté de la Fed de durcir sa politique, la dynamique haussière pourrait se résumer à quelques pics ponctuels.

Embellie des résultats et valorisations attrayantes.

Après plusieurs années de déception, principalement due à l’impact de la baisse des cours des matières premières sur les secteurs de l’énergie et des matériaux, aux difficultés structurelles importantes rencontrées par les valeurs financières et à la décélération constante des économies émergentes, le ciel se dégage pour les résultats des entreprises.

D’une part, le levier opérationnel est significatif. D’autre part, pour les entreprises des secteurs de l’énergie et des matériaux, la base de comparaison va s’améliorer et les initiatives qu’elles ont lancées auront des répercussions positives sur les résultats.

Autre élément positif : les rendements obligataires devraient légèrement augmenter, allégeant la pression sur les valeurs financières (dont les valorisations sont aussi basses que pendant la crise financière mondiale et la crise de la dette souveraine).

Enfin, la stabilisation et l’amélioration progressive des perspectives des pays émergents soutiendront les places boursières européennes, très sensibles au cycle économique mondial. Pourtant, les résultats n’enregistreront qu’une croissance à un chiffre, l’activité économique ayant tendance à ralentir sur le Vieux Continent.

Les valorisations sont attrayantes en termes de ratio cours/valeur comptable et de dividendes, d’autant que les résultats se situent actuellement à des niveaux déprimés d'un point de vue cyclique.

En Europe, légère préférence pour lAllemagne, opinion « conserver » sur lItalie et lEspagne.

L’Allemagne bénéficie d’une demande domestique solide, de l’embellie des perspectives des économies émergentes et de la posture accommodante de la BCE. Sa valorisation est attrayante. Le marché exprime actuellement des doutes sérieux vis-à-vis de Deutsche Bank et se demande même s’il faut craindre des menaces systémiques. Selon nous, cette situation spécifique est gérable (liquidité très solide, possibilité d’en obtenir auprès de la BCE ou de redresser la situation grâce à un renflouement interne, etc.).

Dans le reste de la zone euro, nous ne voyons plus aucune raison de distinguer l’Italie et l’Espagne de la France et des Pays-Bas.

En Italie, les valorisations nous semblent attrayantes, ce qui se justifie notamment par la faiblesse des rendements des fonds propres et les incertitudes politiques liées au référendum. Le secteur bancaire et la validation du budget par la Commission européenne pourraient être source de bonnes nouvelles. En revanche, alors qu’il s’agissait jusqu’à récemment d’un point fort, les perspectives de consommation se dégradent, car l’influence positive de la faiblesse des cours du pétrole et des mesures budgétaires sur les ménages devrait s’estomper. Au final, compte tenu du risque de ralentissement de l’activité, nous recommandons de conserver les positions et de ne pas distinguer le pays du reste de l’UE.

Il en va de même pour l’Espagne, où une nouvelle vague de rigueur budgétaire se profile une fois le gouvernement formé.

Maintient des incertitudes 

La chute de plus de 10% essuyée par la livre sterling après le vote en faveur du Brexit a amélioré les perspectives de l'indice FTSE100, dont plus de 70% des résultats sont générés en dehors du Royaume-Uni.

En 2016, grâce à cet effet de change, la dégradation des résultats sera minime. En 2017, l’affaiblissement de la livre sterling profitera aux exportateurs et à la conversion des résultats réalisés à l’étranger en devise locale.

Ces points positifs seront partiellement contrebalancés par l’impact négatif sur les secteurs tournés vers le marché national. Au final, les perspectives de résultats pourraient être supérieures à la moyenne mais, pour l’heure, les incertitudes restent fortes en raison d’une nette dégradation de la confiance et des nombreuses interrogations qui entourent l’activation de l’Article 50, qui déclenchera le processus de Brexit.

Les valorisations sont élevées en termes de PER en raison de l’anémie des résultats, mais globalement correctes du point de vue du ratio cours/valeur comptable. Nous conservons donc une opinion neutre. À plus de 4%, les dividendes jouent un rôle très positif.

La récente embellie pourrait savérer temporaire.

Les signes d’amélioration des fondamentaux continuent d’affluer : l’indice PMI composite progresse depuis un an, les prévisions de résultats sont relevées, principalement grâce aux secteurs de l’énergie et des matériaux, et la tendance des rendements des fonds propres (ROE) semble s’inverser.

Pourtant, la majeure partie de cette embellie s’explique par le rebond des cours des matières premières et le recours à l’endettement pour améliorer les ROE. Nous serions plus optimistes si des progrès intervenaient au niveau des marges ou de la rotation des actifs, si la dynamique du crédit ne s’essoufflait pas, si la consommation et les services étayaient la stabilisation de la croissance du PIB chinois à plus de 6% et si le prochain relèvement des taux de la Fed n’approchait pas à grands pas.

Anticipant une volatilité accrue sur les marchés cet automne, nous confirmons notre opinion neutre. Enfin, les valorisations par rapport aux marchés boursiers développés sont proches de la moyenne de long terme.

Depuis 2006, les valeurs de croissance surperforment à l’échelle mondiale. Dans un contexte de croissance molle, elles constituent toujours des positions phares pour le long terme.

La performance relative des valeurs décotées s’est stabilisée au niveau mondial depuis le début de l’année. En Europe, la sous-performance se poursuit. Mais une période de surperformance pourrait selon nous se profiler aux États-Unis comme en Europe grâce à cinq vecteurs :

  • le niveau attrayant des valorisations
  • la progression anticipée de l’appétit pour le risque
  • l’accélération future de la croissance des résultats
  • la corrélation positive avec la progression des rendements obligataires
  • l’importance des écarts de valorisations au sein des secteurs.

Toujours un bon potentiel de diversification

La demande intérieure constitue le principal vecteur de croissance des pays développés et les rendements obligataires devraient, selon nous, enregistrer une légère augmentation.

Dans ce contexte, les petites capitalisations sont en mesure de signer des performances satisfaisantes. Les petites capitalisations européennes sont plus intéressantes que leurs homologues américaines, car elles se trouvent à un stade plus précoce du cycle.

Nous continuons d’apprécier les moyennes capitalisations suisses, qui bénéficient de perspectives de croissance des résultats supérieures à la moyenne, de bilans solides et de profils pro-cycliques.

En 2017, la croissance économique mondiale devrait atteindre au moins 3% pour la sixième année consécutive.

Une fois les investisseurs convaincus que les risques baissiers ne se concrétiseront pas, leur appétit pour le risque devrait progresser et soutenir les marchés boursiers à bêta plus élevé, à savoir la zone euro et le Japon, qui sont nos marchés développés favoris.

Ce contexte devrait s’avérer porteur pour les valeurs décotées. Les petites et moyennes capitalisations seront également recherchées, notamment dans la zone euro et en Suisse. Au sein des pays émergents, notre préférence va à l’Asie.

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