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#Stratégie d'investissement — 07.06.2017

PARTIE 2 : les marchés à la loupe

Roger Keller

La 1re partie était consacrée à la directionnalité des marchés. Ici, nous passons six marchés à la loupe, à savoir les Etats-Unis, la zone euro, le Japon, le Royaume-Uni, la Suisse et les marchés émergents. Dans les deux cas, nous arrivons à la conclusion qu'après une période de consolidation, les marchés devraient reprendre leur marche en avant vers de nouveaux sommets, emmenés par les valeurs cycliques.

Etats-Unis : valorisations tendues, potentiel limité Nous sommes neutres

Les perspectives bénéficiaires demeurent encourageantes malgré des marges et un rendement des capitaux propres déjà très élevés caractéristiques d'une fin de cycle. Cette dynamique sera néanmoins impactée par une hausse des salaires et une diminution des rachats d'actions. Les valorisations constituent le principal frein. Tous les ratios confirment qu'elles sont tendues, mais il y en a un qui nous inquiète particulièrement, à savoir le PER médian. Celui-ci culmine à 24, un niveau qui a par le passé été suivi de rendements extrêmement faibles (et d’une perte moyenne de 18% au cours des trois années suivantes). Cela ne devrait toutefois pas empêcher la bourse américaine d'atteindre de nouveaux records d'ici à la fin de l'année, en particulier si des réformes fiscales sont adoptées en 2018.

Zone euro : tous les voyants sont enfin au vert ! Nous sommes positifs

La conjoncture est porteuse pour les sociétés avec une forte demande intérieure et de belles perspectives à l'étranger. Après cinq années de vaches maigres, les bénéfices sont repartis à la hausse et commencent à combler leur retard de 24% par rapport aux records de 2007. Le levier opérationnel, les rachats d'actions et un fort effet de base dans les matières premières et la finance sont autant d'éléments annonciateurs de solides performances au cours des trimestres à venir. Les marchés de la zone euro présentent donc un potentiel haussier supérieur à la moyenne, lequel devrait inciter les investisseurs étrangers à y revenir, d'autant plus que les valorisations sont raisonnables (PER ajusté du cycle, ratio cours/valeur comptable, rendement du dividende et au regard de l'obligataire).

Japon : grand bénéficiaire de la reflation. Nous sommes positifs

Les résultats des entreprises japonaises ont dépassé leurs records de 2007 grâce à une forte croissance entamée en 2013, année de l'instauration des Abenomics et, en particulier, des mesures visant à améliorer le bilan des sociétés. Leur marge de progression s'en trouve du coup quelque peu réduite, mais il est trop tôt pour s'en inquiéter car, pour le moment, ils sont plutôt favorablement impactés par des signes de plus en plus marqués d'un retour de l'inflation et par la bonne santé de l'économie mondiale. Et pour un marché comme le Japon, dont l'indice boursier compte la plus grande proportion de valeurs cycliques, c'est très important. Les indicateurs domestiques montrent depuis peu des signes d'amélioration et les stimuli fiscaux votés fin 2016 devraient commencer à produire leurs effets. En outre, le marché japonais tend à bien se comporter lorsque les taux obligataires US sont orientés à la hausse, un scénario que nous privilégions. Il présente par ailleurs une forte corrélation négative avec le yen et puisque nous nous attendons à ce que ce dernier se déprécie, les actions nippones devraient progresser. Les rachats d'actions et l'engouement des investisseurs institutionnels devraient également les y aider. Notons enfin que les valorisations sont attrayantes. Le PER relatif est proche de son plus bas niveau depuis 1990 et le ratio cours/valeur comptable ne reflète pas l'amélioration du rendement des capitaux propres.

Royaume-Uni : dynamique bénéficiaire transitoire. Nous restons neutres

Depuis qu'ils sont revenus en 2011 à leur niveau record de 2008, les résultats des sociétés britanniques n'ont cessé de reculer. Mais suite à la dépréciation sensible de la livre mi-2016, les bénéfices ont enregistré un rebond spectaculaire. La relation étroite entre les résultats des sociétés et la livre sterling s'explique par le fait que 70% de leurs revenus proviennent de l'étranger. Le fort rebond des prix des matières premières, un secteur qui représente 23% de l'indice FTSE100, a dopé les bénéfices, mais la bonne santé de la livre, conjuguée à des signes d'essoufflement de la croissance domestique induit par l'incertitude entourant le Brexit, rend toute projection de résultats très aléatoire. Les valorisations, en ligne avec leurs moyennes de long terme, nous poussent à adopter un positionnement neutre sur le marché britannique, qui offre tout de même un rendement du dividende de 4%.

Suisse : les mid-caps dans la tourmente. Nous sommes neutres sur les large caps et les mid-caps

La nature défensive des grandes valeurs suisses justifiait notre positionnement neutre sur cette classe d'actifs dès lors que les secteurs cycliques offraient de meilleures opportunités. Depuis la mi-avril, celles-ci sont néanmoins revenues en force, le thème de la reflation perdant peu à peu de son attrait auprès des investisseurs, une tendance confirmée par l'indice MSCI World AC. Nous restons neutres, une attitude dictée par des valorisations proches de leur moyenne historique et la perspective d'un retour de la reflation plus tard dans l'année. Les mid-caps, au sujet desquelles nous étions positifs, affichent une performance deux fois supérieure à celle des grandes valeurs depuis le début de l'année, soit respectivement 18% contre 9%. Sur les 5 dernières années, les mid-caps affichent un rendement annuel moyen de 16%, ce qui a fait grimper leur prime à un niveau parmi les plus élevés observés au cours des 15 dernières années. Voilà pourquoi nous revenons à un positionnement neutre. Cette classe d'actifs demeure néanmoins attrayante à moyen terme.

Marchés émergents : neutralité

Les marchés émergents ont mieux performé qu'attendu. Ils ont tout d'abord profité de la bonne orientation des indicateurs avancés, des surprises économiques et des résultats des sociétés. Ensuite, la détente des taux obligataires, la faiblesse du dollar et l'absence de barrières commerciales aux Etats-Unis ont à leur tour joué en leur faveur. Aujourd'hui toutefois, nous anticipons une remontée du dollar et des taux obligataires, tandis que les fondamentaux semblent se détériorer quelque peu, en particulier au niveau des indicateurs avancés et des surprises économiques. Et il ne faut pas compter non plus sur les matières premières pour relancer la machine. Quant à la Chine, elle devra probablement faire face à un ralentissement économique au second semestre, ce qui risque d'entamer le moral des investisseurs, et l'inversion de tendance au niveau des prix à la production pèsera sur les résultats des sociétés industrielles. N'oublions pas non plus la menace de politiques protectionnistes aux Etats-Unis susceptibles d'être votées à tout moment. Au vu des valorisations en ligne avec leurs moyennes de long terme, nous préférons conserver notre position neutre et maintenons notre préférence pour l’Asie.

En conclusion, les meilleures opportunités à un horizon de 12 mois sont à chercher parmi les marchés cycliques, autrement dit la zone euro et le Japon.