Résumé
1.Les marchés sont trop enthousiastes à l’idée d’une baisse rapide des taux directeurs en début d’année : la Fed et la BCE pourraient décevoir en ne procédant pas à des baisses de taux en tout début d’année prochaine. Selon nous, la Fed devrait baisser ses taux de 150 pb à partir de mai 2024 et la BCE devrait suivre avec 75 pb à partir de juin.
2.Le rebond des prix des obligations d'État nous semble quelque peu exagéré : les rendements obligataires devraient se stabiliser et même rebondir modérément à court terme. A horizon 12 mois, le potentiel de baisse des rendements obligataires américains et allemands à long terme nous semble limité.
3.Nous avons mis à jour nos objectifs à 12 mois pour les rendements à 10 ans : 4 % (3,75 % auparavant) aux États-Unis et à 2,25 % (2,50 % auparavant) en Allemagne. Nous restons Positifs à l'égard des obligations souveraines américaines et Neutres à l'égard des obligations souveraines allemandes compte tenu du potentiel de hausse accru des bons du Trésor par rapport aux Bunds. égard des bons du Trésor américain, des obligations indexées sur l'inflation américaines, des titres adossés à des créances hypothécaires émis par des agences américaines, des Gilts britanniques, ainsi que des obligations d'entreprises européennes et américaines Investment Grade d'une duration allant jusqu'à 5 ans en EUR et 10 ans en USD. Nous sommes également optimistes à l'égard des obligations émergentes libellées en devise forte et locale.
4.Nos préférences pour 2024 : les banques centrales ont signalé la fin du cycle de resserrement et les rendements des obligations d'État à long terme ont baissé. Ils restent cependant encore attractifs pour l'instant. En ce qui concerne les obligations d'État, nous privilégions les obligations d'État américaines et britanniques par rapport aux obligations d'État allemandes. Nous aimons également les obligations indexées sur l'inflation américaines (TIPS) et les titres adossés à des créances hypothécaires (Agency Mortgage-Backed Securities). En ce qui concerne les obligations d'entreprises, nous préférons les obligations Investment Grade par rapport aux obligations à haut rendement, et l'Europe par rapport aux États-Unis. En ce qui concerne les obligations émergentes, la fin du cycle de resserrement de la Fed suggère une surperformance potentielle. Nous aimons les obligations émergentes en devises fortes et en devises locales.
Banques centrales
Fin de la politique « taux plus élevés pour plus longtemps »
Ton équilibré : au lendemain de la réunion de la Fed, la BCE n'a pas transmis le même message accommodant. Les responsables politiques de la BCE n'ont pas discuté des baisses de taux, mais ils ont toutefois reconnu les progrès réalisés en matière d'inflation.
Gestion prudente du bilan : la décision prise par la BCE en décembre de supprimer progressivement les réinvestissements des obligations arrivées à échéance du portefeuille PEPP (programme d’achats d’urgence face à la pandémie) a été plus précoce qu’attendu, mais sa mise en œuvre et son rythme sont plus lents que prévu.
Notre vue : les nouvelles données (notamment les prochaines négociations salariales) dicteront le calendrier des premières baisses de taux. La BCE devrait les commencer en juin plutôt qu'en septembre compte tenu du ralentissement rapide de l'inflation. Nous prévoyons une baisse modérée de 75 pb en 2024, bien moins que ce que le marché intègre (155 pb).
Réserve fédérale américaine (Fed)
Le pivot : la Fed s'est montrée étonnamment accommodante lors de sa réunion de décembre. Ses membres ne sont pas opposés aux anticipations du marché, ni à l’assouplissement continu des conditions financières.
Victoire sur l'inflation : la Fed a révisé à la baisse l'inflation globale et sous-jacente pour 2023 et 2024 et a annoncé trois baisses de taux pour l'année prochaine (une de plus que dans les projections de septembre).
La fin du « plus élevé pour plus longtemps » : les membres de la Fed analysent maintenant la date à laquelle il conviendra de baisser les taux.
Notre vue : la baisse de l'inflation et le ralentissement de la croissance permettent à la Fed de réduire ses taux et de tenter d'amorcer un atterrissage en douceur de l'économie. Nous voyons désormais une première baisse de taux en juin plutôt qu'en juillet, avec une série de baisses de 25 pb à chaque réunion, d'où 150 pb de baisses en 2024.
Selon nous, tant la BCE que la Fed ont atteint leurs taux de fin de cycle. Ces deux banques centrales devraient maintenir leurs taux inchangés (4% pour le taux de dépôt de la BCE et 5,5 % pour le taux directeur de la Fed) pendant une période prolongée. Nous anticipons 125 pb de baisses de taux sur 2024 à partir de juin pour la Fed et 75 pb à partir de septembre pour la BCE.
Conclusion en matière d'investissement
Les principales banques centrales vont baisser leurs taux en 2024, l'inflation ayant suffisamment diminué. Toutefois, les marchés sont trop enthousiastes en supposant des baisses de taux directeurs dès le début d’année prochaine. Selon nous, la Fed devrait baisser ses taux de 150 pb à partir de mai 2024 et la BCE devrait suivre avec 75 pb à partir de juin.
Rendements obligataires
Les taux d’intérêt à long terme se maintiendront dans une fourchette étroite en 2024
Forte baisse : la baisse de l'inflation a retenu l'attention de certains responsables politiques de part et d'autre de l'Atlantique, et le marché a rapidement anticipé une série de baisses de taux directeurs plus tôt que prévu, ce qui a fait reculer les rendements obligataires. Par conséquent, les taux à 10 ans ont chuté depuis octobre, alors qu’ils avaient atteint près de 5 % aux États-Unis et 3 % en Allemagne.
Est-ce exagéré ? Selon nous, le rebond des prix des obligations d'État semble un peu excessif. Nous anticipons une stabilisation des rendements obligataires et même un rebond modeste à court terme.
Nous avons revu à la hausse nos objectifs à 12 mois pour les rendements à 10 ans, à la hausse aux États-Unis (4 % contre 3,75 % auparavant) car la récession devrait être évitée de justesse, et à la baisse en Allemagne (2,25 % contre 2,50 % auparavant) compte tenu de la baisse plus rapide que prévu de l'inflation.
Notre recommandation : nous restons Positifs à l'égard des obligations souveraines américaines et Neutres à l'égard des obligations souveraines allemandes compte tenu du potentiel de hausse accru des bons du Trésor par rapport aux Bunds.
Conclusion en matière d'investissement
Le rebond des obligations d'État nous semble un peu exagéré. Nous anticipons une stabilisation des rendements obligataires et même un léger rebond à court terme. Nous avons révisé nos objectifs 12 mois pour les rendements à 10 ans à 4 % aux États-Unis et à 2,25 % en Allemagne. Nous restons Positifs à l'égard des obligations souveraines américaines et Neutres à l'égard des obligations souveraines allemandes compte tenu du potentiel de hausse accru des bons du Trésor par rapport aux Bunds.
Thème du mois
Nos préférences pour 2024
Obligations d'État : les banquiers centraux ayant signalé la fin du cycle de resserrement, les rendements à long terme ont commencé à baisser. La fenêtre pour sécuriser des rendements élevés se referme progressivement. Toutefois, les rendements obligataires restent encore élevés si on les compare sur un historique de 10 à 20 ans, ce qui suggère qu'il existe encore des opportunités d'investir dans les obligations d'État. Nous nous attendons à ce que les prix augmentent encore avec le ralentissement de la croissance et la poursuite de la baisse de l'inflation. Nous préférons les obligations d'État américaines et britanniques aux obligations d'État allemandes en raison de leurs rendements plus élevés. En outre, les obligations indexées sur l'inflation (TIPS) et les titres adossés à des créances hypothécaires américaines (Agency MBS) nous paraissent intéressants du fait de leur valorisation attractive et de la garantie de l'État américain.
Obligations d'entreprises : le cycle du crédit est dans sa phase d'expansion tardive, tant aux États-Unis que dans la zone euro. Ce stade signifie que les conditions de crédit sont tendues mais que le risque fondamental reste faible, car les fondamentaux des entreprises restent sains même s’il se détériorent. Le ralentissement économique exerce une pression sur les bénéfices des entreprises et les taux d'intérêt élevés augmentent les coûts d'emprunt pour les entreprises qui devront se refinancer en 2024. Selon nous, les spread de crédit sont serrés aux États-Unis, donc plus à risque de s’écarter, notamment sur le high yield (HY) où l’offre obligataire devrait être abondante en 2024. Nous préférons les obligations Investment Grade aux obligations HY, et l'Europe aux États-Unis.
Obligations émergentes : elles surperforment généralement à la fin du cycle de resserrement de la Fed. Le pic des dégradations de notation et des défaillances semble être derrière nous. Anticipant une meilleure croissance économique dans les pays émergents que dans les pays développés, un dollar plus faible et une décélération de l'inflation, nous pensons que les banques centrales des pays émergents continueront à baisser leurs taux directeurs et que les rendements obligataires baisseront. Nous aimons les obligations des pays émergents en devises fortes et en devises locales.
Conclusion en matière d'investissement
Les rendements restent encore attractifs malgré la chute récente.
•Obligations d'État : nous privilégions les obligations d'État américaines et britanniques, les US TIPS et les Agency Mortgage-Backed Securities.
•Obligations d'entreprises : nous préférons les obligations Investment Grade par rapport aux obligations à haut rendement et l'Europe par rapport aux États-Unis.
•Obligations émergentes : nous aimons les obligations émergentes en devises fortes et en devises locales.