RÉSUMÉ
1.Jouer la prudence malgré la dynamique : suivre la tendance haussière des actions pour le moment. Mais cette dynamique prolongée est désormais tendue, ce qui accroît le risque d'une correction à court terme si les flux de liquidités mondiales s’essoufflent. Privilégier les actions values cycliques (valeurs industrielles, bancaires et assurances).
2.Le Japon met fin à ses taux négatifs : la Banque du Japon a finalement relevé ses taux directeurs à 0,1 % mais il est peu probable qu'elle les réhausse à court terme. Cette décision était largement attendue, de sorte que le Yen reste faible et que les actions japonaises maintiennent leur dynamique.
3.La Banque Nationale Suisse (BNS) est la première à baisser ses taux de 0,25 % (à 1,50 %). Cette décision s'est traduite par une dépréciation du CHF après sa récente vigueur. La séquence attendue de baisse des taux de la BCE à partir de juin devrait toutefois avoir un impact limité sur l'euro.
4.Les fonds alternatifs offrent des performances moins risquées aux investisseurs conservateurs : les fonds de Relative Value ont surperformé les indices obligataires et de crédit depuis le début de l'année 2023. Ces stratégies offrent moins de risques en termes de rendements, avec une exposition au marché faible voire nulle. Nous privilégions les fonds d'actions Event Driven, de crédit et Relative Value.
5.Demande d’or soutenue : les achats continus des banques centrales et la demande des ménages asiatiques ont compensé les sorties de capitaux des ETF/fonds investis en or physique. Nous constatons de nouveaux vents favorables pour l’or avec le début prévu du cycle de réduction des taux de la Réserve fédérale en juin. Nous relevons notre fourchette cible sur 12 mois à 2100-2300 USD/once.
La Banque Nationale Suisse ouvre le bal de la baisse des taux
Un flot de décisions des banques centrales...
La Reserve Bank of Australia a souligné que la lutte contre l'inflation se poursuivait. La Banque du Japon a mis fin à sa politique de taux négatifs en les relevant pour la première fois depuis 17 ans. La Banque centrale européenne a laissé entrevoir un premier cycle de baisse des taux en juin. La Réserve fédérale a réitéré son intention de réduire ses taux d'intérêt dans le courant de l'année et la Banque d'Angleterre s'apprête à les abaisser pour la première fois. Ces politiques étaient largement anticipées.
... et une surprise
La Banque nationale suisse (BNS) a surpris les marchés en abaissant son taux directeur de 1,75 % à 1,5 % en mars.
Plusieurs facteurs justifient cette décision. Premièrement, les efforts efficaces de lutte contre l'inflation au cours des 2,5 dernières années. L'inflation est systématiquement inférieure à 2 % depuis juin 2023, et perd notamment 1,3 % interannuel en janvier et 1,2 % interannuel en février, la BNS est plus confortable étant donné son objectif d'inflation de 0-2 %. De plus, la BNS a nettement revu ses prévisions d'inflation à la baisse, affichant en moyenne 1,4 % pour cette année, 1,2 % pour l'année prochaine et 1,1 % pour 2026.
Deuxièmement, les inquiétudes concernant la vigueur du franc suisse ont contribué à cette décision.
Troisièmement, les considérations relatives à la gestion des risques donnaient à penser que le maintien de taux directeurs élevés pouvait poser plus de risques qu'une baisse des taux à ce stade.
De nouvelles baisses des taux de la BNS à prévoir
Nous prévoyons une nouvelle baisse des taux de 25 points de base (0,25 %) cette année, suivie d'une autre en 2025. D'ici la fin 2025, le taux directeur devrait atteindre 1 %. Les emprunts d'État suisses ne présentent selon nous guère d'intérêt. Il est peu probable que le rendement à 10 ans baisse ; il pourrait plutôt s'inscrire en légère hausse mais rester sous la barre des 1 % d'ici 12 mois.
Baisse limitée du franc suisse (CHF)
Après avoir atteint un pic face à l'euro autour de 0,93 (valeur d'un euro) fin 2023, le franc suisse s'est déprécié depuis le début de l'année. En février, notre objectif EUR/CHF sur 3 mois a été dépassé à 0,95. Ce mouvement s'est accéléré après la décision surprise de la BNS d'abaisser ses taux (voir ci-dessus). Comme mentionné dans le discours de politique générale, "La BNS reste également prête à intervenir sur le marché des changes si nécessaire".
Pour le moment, il semble que la BNS ait privilégié les taux plutôt que les interventions sur le marché des changes pour contenir l'inflation. À l'avenir, les anticipations de baisse des taux de la BCE qui débuteront en juin devraient limiter l'appréciation de l'euro. La devise suisse reste considérée comme une devise refuge et nous ne pensons pas que l'euro atteindra la parité contre le franc suisse en 2025. Les élections européennes de juin pourraient être source de volatilité.
Japon : hausse des salaires et taux d'intérêt positifs, faiblesse du Yen
La fin des taux directeurs négatifs
La Banque du Japon est la dernière grande banque centrale à avoir mis fin à sa politique de taux directeurs négatifs en les portant à + 0,1 % en mars après 8 ans de maintien à – 0,1 %.
Après le retour de taux d'inflation positifs fin 2021, l'inflation hors produits frais s'est établie en moyenne à 2,6 % et ne revient que maintenant vers 2 %. Le Japon est sorti de l'environnement déflationniste dans lequel il était enfermé depuis 1995, il y a donc peu de raisons que la banque centrale japonaise poursuive sa politique de taux d'intérêt négatifs.
Jusqu'à présent, la Banque du Japon n'a pas apporté son soutien au Yen. Toutefois, elle a indiqué qu'elle maintiendrait une politique monétaire accommodante, sans donner d'indications quant à la date d'une future hausse des taux d'intérêt. Il est clair que la BoJ ne semble pas s'inquiéter de la récente revalorisaton des salaires de 5,28 % en moyenne pour l'année en cours, soit plus que la hausse de 3,8 % réalisée en 2023 et la plus forte depuis 1991.
Les marchés à terme n'anticipent qu'une nouvelle hausse de 0,1 % du taux directeur (à 0,2 %) en octobre, ce qui laisse penser que la Banque du Japon va rester très prudente.
En conséquence, les principaux taux de change du Yen japonais n'ont eu que peu d'impact, le taux USD/JPY étant proche de ses plus bas récents, à environ 150 Y pour 1 USD et 163 Y pour 1 euro.
L'indice Nikkei japonais reste autour des 40 000
La réorientation de la politique monétaire de la Banque du Japon n'a eu que peu d'impact sur les actions japonaises jusqu'à présent. L'indice Nikkei 225 a dépassé pour la première fois de son histoire le niveau de 40 000 en mars, soit une hausse de 20 % depuis le début de l'année. Les exportateurs japonais sont soutenus par la faiblesse persistante du Yen, tandis que les banques japonaises ont progressé de 67 % en 2023. Notons que les actions du secteur bancaire japonais se négocient toujours à un ratio cours/valeur comptable inférieur à 0,8. Elles restent donc encore attractives même après ce rebond impressionnant.
Rester investi ou prendre les bénéfices
L'indice MSCI Japan a progressé de 46 % en devise locale (dividendes compris) l'année dernière et de 29 % en euro et en dollar. La tentation est donc grande de prendre des bénéfices, surtout après le rebond enregistré depuis le début de l'année.
Mais, dans l'ensemble, nous pensons que le scénario du Japon reste celui d'un changement structurel à long terme, qui peut avoir un impact positif sur les marchés actions. Nous maintenons notre opinion positive sur les actions japonaises, cherchant à renforcer notre exposition sur replis.
Positif sur les actions, perspective d'une rotation vers les valeurs cycliques
Tendance à la stabilité après un démarrage rapide
Les mois de janvier et février ont été dominés par les fortes hausses des méga-caps technologiques et des cryptomonnaies. Fin février, l'indice cryptocurrency Bloomberg gagnait déjà 43 % tandis que les semi-conducteurs américains progressaient de 33 %.
Depuis le début de l'année, les encours des ETF Bitcoin ont atteint 60 Mds USD depuis leur lancement le 11 janvier, avec deux ETF Bitcoin figurant dans le top 5 des entrées de capitaux vers des ETF américains depuis le début de l'année 2024.
Le mois de mars a connu le début de prises de bénéfices sur ces segments « à dynamique soutenue ». Ces valeurs ont marqué une pause en mars.
L'amélioration de la confiance dans le secteur manufacturier soutient les valeurs cycliques
L'amélioration constante de l'indice PMI manufacturier mondial S&P/JP Morgan, qui revient en territoire positif (au-dessus de 50, avec un chiffre de 50,3 en février), suggère des perspectives plus solides pour les valeurs cycliques industrielles. Les secteurs des biens et services industriels européens et américains continuent d'atteindre de nouveaux sommets historiques, tout comme l'indice japonais Nikkei 225, très industriel. Les secteurs européens et américains des biens et services industriels affichent de nouveaux plus hauts historiques, dans la lignée de l'indice japonais Nikkei 225. En Europe, les indices DAX allemand et OMX suédois ont également atteint de nouveaux sommets, malgré la stagnation de la croissance intérieure européenne.
Des segments tels que l'automatisation industrielle, l'efficacité énergétique et les industries aérospatiale et de défense demeurent des secteurs clés, dopés par une croissance soutenue de la demande et une rentabilité record.
Privilégier les valeurs cycliques dans les secteurs de la finance et de l'industrie
Les banques de la zone euro sont un secteur « value » cyclique clé que nous continuons de privilégier. Non seulement, elles continuent de bénéficier de taux d'intérêt à court terme élevés, mais elles devraient également tirer parti de l'amélioration de la confiance des ménages européens, soutenant ainsi la demande de prêts, en particulier pour les prêts hypothécaires. De plus, la solidité des bilans permet aux banques de la zone euro d'accroître la rémunération de leurs actionnaires à des niveaux souvent supérieurs à 10 % grâce à des dividendes élevés et à la hausse des rachats d'actions.
Entre 2009 et 2020, les banques européennes ont sous-performé le secteur de l'assurance et l'ensemble du marché actions européen suite à la crise financière de 2008. Elles ont en effet été contraintes, avec le durcissement des réglementations (Accords de Bâle) d'accumuler des fonds propres bien plus importants. Cette situation a pesé sur la rentabilité et sur la rémunération des actionnaires. Cette pression s'est enfin atténuée, le revenu net étant dopé par un taux de dépôt positif de la BCE (4 % actuellement, contre un taux négatif fin 2022). Selon les estimations, les banques reverseront 120 Mds EUR à leurs actionnaires en 2024 via des dividendes et des rachats d'actions, tandis que la rentabilité des capitaux propres du secteur devrait atteindre près de 10 %.
Les 3 matières premières à surveiller : pétrole, or et cuivre
Demande soutenue d'or, de pétrole, de cuivre...
Après avoir atteint un pic au lendemain de l'éclatement du conflit en Ukraine à la mi-2022, l'indice Bloomberg des matières premières a reculé de 30 % vers un plus bas fin février de cette année. Depuis, les prix de l'or, du pétrole brut et du cuivre ont progressé de 6-7 % grâce à la vigueur de la demande et du resserrement de l'offre.
Le pétrole est soutenu par la demande croissante des pays émergents (notamment de l'Asie) ; le cuivre continue à bénéficier des besoins importants du secteur de l'électronique et des investissements liés à la transition énergétique. Enfin, plusieurs banques centrales continuent d'acheter de l'or en grandes quantités.
... combinée avec une offre plus serrée...
Du côté de l'offre, nous observons des contraintes accrues dans la production de pétrole car les membres de l'OPEP + poursuivent leurs politiques de réduction de production, tandis que le scepticisme grandit quant à la capacité des États-Unis à prolonger la croissance de la production onshore de pétrole de schiste. La production de cuivre a continué de sous-performer les prévisions au Chili, au Panama et en Chine. La production d'or continue de croître à environ 3000 tonnes par an, soit moins de 1,5 % du total des stocks mondiaux existants.
... en partie en raison de la baisse des investissements depuis 2016
La production de cuivre et d'or souffre d'une tendance au sous-investissement minier à long terme depuis 2016, année au cours de laquelle les sociétés minières mondiales ont fortement réduit leurs projets d'investissement. En conséquence, peu de nouvelles exploitations minières ont vues le jour au cours des dernières années, les sociétés préférant maximiser la rentabilité et l'efficacité des mines existantes.
Forte performance de l'or à long terme
L’inconvénient de l’or du point de vue de l’investisseur est qu’il ne génère pas de revenus, contrairement aux actions, aux obligations, aux liquidités ou à l’immobilier.
Cependant, malgré ce manque à gagner, il apporte une diversification intéressante dans un portefeuille en actions, obligations et immobilier. L'or reste une devise alternative universellement reconnue et une réserve de valeur à long terme. Il a l'habitude de bien se comporter en période de crise, lorsque d’autres classes d'actifs ont tendance à chuter.
Depuis le début de l'année 2000, l'or a enregistré une hausse annuelle moyenne de 7,5 % en euros, contre 5,2 % pour les actions mondiales et 2,9 % pour les obligations (obligations et crédit). Le métal jaune a récemment établi un nouveau record historique proche de 2200 USD/once, rompant ainsi sa corrélation traditionnelle (prix de l'or en hausse) avec des rendements obligataires en baisse et un dollar plus faible.
Nous restons convaincus à long terme des avantages de l’or en matière de diversification dans un portefeuille, en particulier pour ceux qui s’inquiètent de l’expansion record de la masse monétaire dans le monde depuis 2020.
Fonds alternatifs : attractifs pour les investisseurs peu enclins à prendre des risques
Les hedge funds : des rendements peu volatils
Selon nous, les stratégies de hedge funds/OPCVM alternatifs à faible volatilité devraient être prises en compte dans un portefeuille d'investissement conservateur. Nous nous concentrons sur les stratégies qui prennent des positions longues et courtes sur les actions et les obligations d'entreprises, réduisant ou éliminant ainsi tout risque de marché sous-jacent. Ces fonds long/short ont recours à des stratégies Relative Value pour générer de la performance, largement indépendante de l'évolution des marchés actions et du crédit d’entreprise sous-jacents.
Sur les 12 derniers mois (à fin février), les stratégies de hedge funds de crédit, d’actions et Event Driven ont toutes généré des performances comprises entre 5 % et 9 % en dollars américains, nettes de frais. Cette performance dépasse largement celle des fonds «long-only» d'obligations d'entreprises, d'emprunts d'État et de liquidités. À noter la faible volatilité des hedge funds de crédit, qui était en moyenne inférieure à 5 % en termes annualisés depuis 2014.
Au cours des 10 dernières années, les hedge funds crédit et quantitatifs actions ont enregistré une performance nette annualisée de 4 % ou plus tout en restreignant la volatilité annualisée (mesure du risque) à 4-5 % et une perte maximale (mensuelle) en 2020 de 12 % et 8 % respectivement.
À titre de comparaison, les indices mondiaux des obligations souveraines et des obligations d'entreprises (en dollars), n'ont généré que -0,6 % et +1,3 % en rythme annuel depuis 2014, mais avec une volatilité annualisée à long terme supérieure à 6 % et des baisses maximales en 2022 de 24 à 27 %.
La performance régulière attire de nouveaux capitaux
Selon Goldman Sachs, les allocations de capitaux ont enregistré une progression moyenne de 6,4 % en janvier et novembre 2023, après avoir globalement stagné en 2022. En 2024, les gérants allocataires prévoient d'accroître les investissements dans les hedge funds en se concentrant sur les stratégies de crédit, y compris le crédit distressed et le crédit long/short.
Nous pensons que les investisseurs prudents à la recherche de rendements issus d'actifs présentant une faible volatilité et des pertes limitées devraient envisager des stratégies alternatives d’OPCVM et de hedge funds qui limitent ou suppriment l’exposition aux fluctuations du marché. Au nombre de celles-ci figurent notamment le crédit structuré, le crédit long/short, les actions long/short et les stratégies quantitatives actions.
De plus, compte tenu de la multiplication des opérations sur titres et des acquisitions à travers le monde, il convient d'envisager des stratégies Event Driven. L'indice Bloomberg des hedge funds Event Driven a affiché une performance annuelle de 6,2 % depuis le début de l'année 2020, et une volatilité d'un peu plus de 7 %.
Edmund Shing, PhD
Global Chief Investment Officer